泛海系债务压顶，痛失蚂蚁IPO盛宴，能靠三江电子上市翻身吗？
泛海系控股和投资了泛海控股(000046,股吧)、民生控股(000416,股吧)、泛海金融等多家内地与香港上市公司。不过，近年来，卢志强一手打造的泛海系债务问题较为严重，短期偿债压力陡增。
雷达财经出品 文|梁春富 编|深海
11月26日，证监会披露了泛海控股参股的深圳市泛海三江电子股份有限公司（下称"三江电子"）注册申请文件。此前在9月23日，深圳交易所创业板上市委员会审核通过了三江电子创业板IPO申请。
招股书显示，三江电子此次拟公开发行数量不超过2000万股，拟募集资金 4.61 亿元。截至2020年6月30日，卢志强间接控制三江电子75%的股份，为该公司的实际控制人。
"资本大佬背后的大佬"卢志强，是中国最大的民营资本集团之一泛海集团的创始人。目前，泛海系控股和投资了泛海控股、民生控股、泛海金融等多家内地与香港上市公司，集团所属公司上百家，员工过万人。
不过，近年来，卢志强一手打造的泛海系债务问题较为严重，短期偿债压力陡增，旗下债券频频被国内外机构下调评级。为解决流动性困境，泛海系也在抛售国内国外的土地资产，并为旗下金融机构引入国资。
值得一提的是，泛海系间接持有蚂蚁集团6570万股，按发行价计算，持股市值45.2亿元，然而蚂蚁集团上市被叫停，泛海系痛失盛宴。
三江电子上市，能够对冲蚂蚁集团暂缓上市，解除泛海系压力吗？
两度谋求资本市场败北
三江电子来头也不小。
据公开资料，三江电子成立于1985年，彼时与泛海系尚无关系，而是由南海石油深圳开发服务总公司投资设立，最初的名字是南海石油深圳三江电子工贸公司。
不过，跟着国资企业的三江电子最初发展并不顺利，历经数次更名、公司注销等，前前后后折腾了八年。直到1993年，深圳南油物业发展股份有限公司（下称"南油物业"）拿下了三江电子40%的股权，在这不久后，南油物业上市。1997年，南油物业又通过股权转让全资控股三江电子。
不过三江电子命运多舛，没几年再次易主。
1995年7月，山东泛海集团公司（让卢志强跃身进入地产界的公司）、山东泛海建设投资有限公司、联想等九家知名企业，在北京注册成立"光彩事业投资管理有限责任公司"，泛海系绝对控股，占总股本的91.7%，该公司后改名为"光彩事业投资集团有限公司"。
1998年底，通过股权置换，光彩事业投资集团取代深圳南油集团成为上市公司南油物业第一大股东。值得一提的是，深圳南油集团即是华为老板任正非及其第一任妻子孟军曾经工作过的地方，1987年任正非在该公司任职期间被骗200万。
南油物业最终更名为今天的泛海控股，三江电子顺理成章地被纳入泛海系，成为泛海控股的全资子公司。
纳入泛海系后，卢志强的资本运作并未停止。2015年，泛海控股又将三江电子60%的股权转让给了泛海资本，其目的是为了更好地进行资本运作。
与此同时，又在公司内部"辗转腾挪"，创立了一家深州市安宇投资企业（有限合伙），而这家公司实为员工持股平台。
图片来源：招股书截图
据招股书，截至2020年6月30日，三江电子的股东有泛海投资、泛海控股以及深州市安宇投资企业（有限合伙）三家，分别持股60%、15%、25%。前二者自然为泛海系，卢志强通过控制泛海投资和泛海控股间接控制三江电子75%的股份，仍为该公司实际控制人。
另据天眼查，深州市安宇投资企业（有限合伙）主要背景则是三江电子的一众董监高。
股权配置几番折腾之后，泛海系开始筹划将三江电子推上资本市场，只不过一次借壳，一次直接IPO，均以失败告终。
2015年，泛海集团旗下A股上市公司民生控股公布重大资产收购方案，拟以现金收购三江电子75%股权，作价32025.8万元。此次交易构成借壳上市。
不过，几个月后，证监会并购重组委对上述重组案进行了审核，审核结果为未获通过。
随后，公司筹划直接IPO。2017年6月，三江电子向证监会提交了申报材料，拟中小板上市。
令人意外的是，申报材料才提交不久，三江电子认为公司业绩规模偏小，且2017年年报更新工作量较大，面临上市审核的不确定性等，于2018年3月主动撤回了申报申请。
沉寂不到两年，2019年12月，三江电子又向证监会提交了申报稿，再次开启IPO。经过大半年的等待后，2020年9月23日，三江电子创业板IPO申请获得审核通过。
泛海控股负债或影响三江电子股权稳定性
虽然三江电子IPO申请获批，但公司依然面临诸多隐忧。
三江电子主要从事消防产品、安防产品的研发、生产和销售，以及相关的工程及其他服务，主要产品包括火灾自动报警及消防联动控制系统、疏散及灭火系统、其他消防产品、安防产品等。
据招股书，2017年度、2018年度、2019年度以及2020年1-6月，三江电子营业收入分别为7.38亿元、8.31亿元、9.35亿元、6.97亿元，净利润分别为0.6亿元、0.63亿元、0.94亿元、0.25亿元。
需要指出的是，公司的业绩，相当部分来自于增值税退税。报告期内，三江电子收到的软件产品增值税退税款分别1334.01万元、1698.70 万元、1766.15 万元、761.03 万元，占利润总额的比例分别为19.95%、25.09%、16.71%、29.01%。
另外，报告期各期，计入非经常性损益的政府补助分别为897.91万元、1170.55万元、1440.14万元、475.42万元。两者合计占各期利润总额的33.37%、42.38%、30.34%、47.12%。
对此，三江电子在招股书中坦承，如果未来相关政策变动或者公司不能持续符合软件产品增值税退税政策的条件，将对公司经营业绩造成一定影响；公司存在政府奖励、补助政策变化对公司盈利水平造成影响的风险。
此外，2014年-2019年度以及2020年1-6月，三江电子经营活动产生的现金流量净额分别为479.24万元、-4427.35万元、-4896.20万元、-7552.09万元、5154.80万元、3613.80万元、-739.82万元。
近六年，该公司经营活动产生的现金流量净额合计-8367.44万元，其中，2015年-2017年连续三年为负，2020上半年亦为负值。
三江电子还有可能受到控股公司的拖累。三江电子的保荐券商开源股份有限公司、民生股份有限公司认为，"若偿债资金无法及时到位或与债券投资人的偿付安排无法及时达成，公司的上述关联方可能会产生债券违约风险。若上述关联方发生债券违约且无法最终偿付，可能对公司股权稳定性造成一定不利影响。"
泛海系面临债务压顶评级下调
雷达财经梳理发现，三江电子实控人卢志强及其创立的泛海系，的确面临债务压力。
卢志强的泛海系核心平台是中国泛海控股集团有限公司（下称："中国泛海"），旗下核心上市公司为A股的泛海控股，还控制A股的民生控股及中泛控股、中国泛海金融两家港股公司，此外还有纳斯达克的保险集团Genworth，澳大利亚的矿产能源公司CuDECO Ltd，加上百余家控股子公司、直接或间接参股的公司，在卢志强近30年的资本运作下，打造成集金融、地产、投资等产融结合的泛海巨轮。
泛海控股最初以房地产起家，2014年以来从单一的房地产上市公司转型至金融+房地产等业务的综合性控股上市公司。2020年，经证监会批准，泛海控股将所属行业分类由"房地产"变更为"金融-其他金融业"，几乎拥有金融行业全牌照，同时今年新上任的董事长也有金融背景，泛海集团去地产转型金融的意图很明显。
可转型也伴随着阵痛，泛海控股也是负债高企。2017年和2018年，泛海控股负债分别为1602.79亿元和1836.67亿元，负债率高达85.36和86.6%。
2019年开始，泛海控股开始大手笔降负债。该年1月21日，泛海控股公告披露称，公司拟通过转让项目公司股权的方式，以约148.87亿元(含冲抵债务)将泛海控股所属公司名下的北京项目和上海项目出让给融创地产。公告还披露，融创地产接手的交易标的公司仍有356.17亿元负债(截至2018年11月30日)。
2020年，泛海的债务依然居高不下，尤其2020年受疫情影响更是雪上加霜，短债压力增大，发债融资多次未能获得市场足额认购。
其中，2020 年2 月 26 日，泛海控股拟公开发行公司债券不超过5亿元，最终实际发行数量为 4 亿元。
2020 年1 月 23 日，拟公开发行债券不超过17亿元，最终实际发行数量为 12 亿元。
2019 年12 月 25 日，拟公开发行公司债券不超过 22 亿元，最终实际发行数量为5亿元。
截至2020年9月11日，泛海控股集团及下属泛海控股2020年内合计到期债券金额为82.89亿元。
据泛海控股财报，截至2020年9月30日，泛海控股负债合计1444.5亿元，一年内到期的非流动负债250.36亿元，长期借款291.26亿元，应付债券110.11亿元。
值得一提的是，天眼查数据显示，泛海控股还有多项股权出质。
国内外评级机构对于泛海的债务问题，更是"用脚投票"。
2020年初，泛海控股遭到国际评级机构惠誉下调评级。惠誉称，截至2019年底，泛海控股的手头现金约20亿元，不足以覆盖其441亿元的巨额短期债务余额。
3月3日，标普将泛海控股的长期发行人信用评级下调至"CCC"，将高级无抵押票据的长期发行评级下调至"CCC-"。3月19日，惠誉将泛海控股的长期外币发行人评级及高级无抵押评级自"B-"下调至"CCC+"。不过，目前两家都撤回了相关评级。
7月，东方金诚国际信用评估有限公司将中国泛海控股集团有限公司主体信用等级"AA+"列入评级观察名单、将泛海控股主体信用等级"AA+"及相关债项信用等级"AA+"列入评级观察名单。
2020年9月，联合信用评级有限公司、联合资信评估有限公司维持中国泛海控股集团有限公司的主体长期信用等级和相关债项的信用等级为"AA+"，并将评级展望由"稳定"调整为"负面"。
痛失蚂蚁集团IPO盛宴
面临债务压力的泛海系，还痛失了蚂蚁集团的财富盛宴。
蚂蚁集团自2015年首次境内融资之后，5年时间内蚂蚁多次进行股权增发，不断吸引着全中国最顶级的资本加入。其中，就包括泰山会元老人物卢志强。
据公开资料，卢志强分别通过上海麒鸿投资中心、上海云锋新呈投资中心以及他所控制的通海资本，分别间接持有蚂蚁集团共计6570万股，按照蚂蚁集团发行价计算，持股市值45.2亿元。
蚂蚁集团的上市本已不是悬念。
定价确定为每股68.8人民币，连代码都是688688的蚂蚁集团，不出意外，将成为目前为止全球最大规模IPO。
可意外还是发生了。
在通过IPO审核后，马云在10月24日的外滩金融峰会上，抨击传统金融机构的"当铺思想"早已过时，监管全球银行业的巴塞尔协议像一个"老年人俱乐部"。
马云认为抵押的当铺思想，是不可能支持未来30年世界发展对金融的需求，必须借助今天的技术能力，用大数据为基础的信用体系来取代当铺思想，让信用等于财富。
马云的言论引发了又一场大讨论。有人认为马云言论"荒唐"、"外行"、"无知与傲慢"。有人认为抨击马云的演讲荒谬。
11月2日晚，证监会网站发布消息，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局对蚂蚁集团实际控制人马云等高管进行了监管约谈。
"屋漏偏逢连夜雨"，除了约谈，还有新政。
同样在11月2日晚，银保监会会同央行联合发布《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》（下称《办法》）。《办法》对"助贷或联合贷款"的做出了明确规定，单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%。而助贷或联合贷款，正是蚂蚁集团主要的模式。
短短一天之后，蚂蚁集团再遇突变。
11月3日晚间，上交所发布公告称，将暂缓蚂蚁集团A股科创板上市，原因是近日蚂蚁集团实控人马云及董事长、总经理等高管被有关部门联合进行监管约谈，出现导致公司不符合发行上市条件或者信息披露要求的重大事项。随后，蚂蚁集团在港交所发布公告，同时暂缓正在进行的H股上市。
据腾讯科技报道，蚂蚁集团仍处于审查安抚监管机构所需变革的早期阶段。监管机构要求蚂蚁集团的业务遵守一系列新的和拟议的指导方针，包括向消费者放贷。由于需要做的工作太多，一些规则还没有制定出来，蚂蚁集团的首次公开募股可能要推迟至2022年才能完成。
有行业人士分析，即使蚂蚁集团最终成功上市，估值也可能大规模缩水。这意味着，泛海系持有的蚂蚁集团市值也将缩水。
三江电子成功上市，能否对冲蚂蚁集团IPO暂缓，解决泛海系债务危机?前述行业人士向雷达财经表示，三江电子体量较小，发展速度一般，上市后可以增加泛海系的规模，但对解决整体债务压力，助力不大。
